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对于信用利差影响因素的研究

减小字体 增大字体 作者:佚名  来源:本站整理  发布时间:2017-02-02 22:08:08

对于信用利差影响因素的研究
一、国外对于信用利差影响因素的研究
    Bernanke(1983),Stock和Watson(1989)将债券收益率和商业周期之问的关系进行了仔细研究,研究的结果证明了债券收益率与商业周期之问是相关的。Das(1995),Longstaff和Schwartz(1995),Duffie(1997),Madan和Unal(2000)都对短期限债券的信用利差对利率的敏感性变化进行了研究,但得出的结果是两者并不相关,尤其是长期利率对信用利差的影响与短期利率对信用利差的影响效果截然相反。Cornell和Green(1996)研究发现国债收益率的变化会影响企业债券的收益率,而且国债收益率对于评级较低的企业债券收益率的敏感性要比其相对于评级较高的企业债券敏感性低,他们认为这是由前者较短的久期和债券本身含有的期权的特点造成的。Duffee(1998)通过实证研究证明了利率期限结构变量与公司债券收益率之问的关系[6}o Huang和Huang(2003),Lanschoot(2004)使用回归分析研究了即期利率、国债到期收益率、公司债券指数等因素对债券信用利差的影响,但是这些因素对其的解释度不太高。还有一些研究者对债券违约率、平均损失水平、久期差异、现金资产的波动率等其他因素对于债券信用利差的影响进行了实证研究。
    Blackwell和Kidwell(1988)通过研究公募债券和私募债券的发行利率的差别发现公司债券的发行规模与其发行利率并没有明显的关系。Booth(1992)发现银行贷款规模与贷款利差呈负相关关系。Crabbe和丁urner(1995)也研究了债券收益率与债券发行规模之问的关系,也发现同一个发行人所发行的不同规模的企业债券信用利差之问并没有明显的差别。
Pedrosa和Roll(1998)对美国1987-1997年投资级别和投机级别的债券数据研究后发现,债券信用利差受到债券剩余期限和债券本身信用状况的影响很大。
    在对于信用利差影响因素研究的文献中,当属Elton等人(2001)和Collin-Dufresne等人(2001)的研究成果影响最大[}}}o Elton等人(2001)研究了公司债券与政府债券之问的利差,结果显示主要有三大因素可以解释两者之问的利差,即违约可能发生的损失、公司和政府债券之问的税率差异和股票市场的系统性风险。他们发现公司债券和政府债券之问、不同信用级别的公司债券之问的利差之中,只有很小一部分能由与违约相关的因了解释。以10年期的公司债券为例,公司与政府债券问的利差只有17.8%能由期望违约损失解释,另外当地税收因素解释了36.1,系统性风险因素解释了46.7%。这显示本来用来解释股票市场收益率变化的市场因素也能解释债券利差的很大一部分。
    在Elton等人(2001)致力于解释债券利差水平的同时,Collin-Dufresne等人(2001)则是着力研究信用利差变化量的决定因素。他们同样也发现了与违约风险相关的因素对信用利差变化的解释力度只有25%,另外,还有一个虽然占主导地位但又难以辨别的系统性因素可以较好地解释剩余的信用利差变化。然而在实证研究中加入一些总体的市场因素时,比如市场利率的水平与其波动率、股票市场的波动率以及Fama和French(1993)三个因素,实证得出的结果表明在决定信用利差变化程度上,聚合因了(aggregatefactors,代表系统性风险因素)比与发行者相关特定因了的解释度要高,但是相比违约风险因了的解释度要来得低。
二、国内对于信用利差影响因素的研究
    国内对于信用利差的回归分析大致分为截面分析和时序分析两类。
      C1)国内对于信用利差影响因素的截面分析
    国内对于信用利差的影响因素所进行的截面分析有两种主要的方法:一种是建立在结构化模型的基础上,将无风险利率,股票市场波动率,企业杠杆比率和债券期限看作影响信用利差的主要因素。另外一种方法是以企业的财务数据为基础,探索信用利差的影响因素。    任兆璋、李鹏(2006)结合了结构化模型和财务数据两个角度,分别选取了各个影响债券信用利差的因素并建立回归模型,通过实证的方法对我国企业债券的信用利差影响因素进行研究,并比较了这两种模型的实际输出结果。结果表明,流动性差的企业债券品种的信用利差基本取决于债券的剩余到期期限,而且企业债券的信用利差中还体现了一部分违约风险溢价。此外,财务比率方法比结构化模型方法的解释效果更佳,研究者将这一现状归结为股票市场缺少价格发现的功能以及股票市场与债券市场的相关程度并不大。[23]
    徐强(2007)研究了债券本身的特性、债券发行人的行业特点等因素对于信用利差的影响。作者通过实证的方法得出,短期融资券发行利差受到央票发行利率的水平、债券的发行规模、债券期限结构、发行人企业性质、规模和行业所属类别的显著影响。但是该文认为发行人财务数据对信用利差并无显著影响。此外,作者还特别研究了“福禧事件”对于特定发行主体融资成本的影响。
严曙光(2011结合了财务数据以及结构化模型两种方法对短期融资券的信用利差进行了研究。具体地,作者选取短期融资券发行时点的截面数据,并以结构化模型的研究结论为基础,结合信用评级的方法选择影响因素,对短期融资券的信用利差进行回归分析,探索出显著影响信用利差的因素。研究者的实证结果表明,发行企业的主体信用评级以及企业的资产负债结构(流动资产/总资产、流动负债/负债合计、负债合计/归属母公司股东的益)对于债券的信用利差具有极强的解释力。但是作者也同时发现,发行企业的股票波动率虽然与其发行的债券的信用利差显著相关,但解释力比较弱,作者对其解释的原因是由于债券市场和股票市场不相关,以及投资者对债券的违约事件轻视所造成。此外,研究者还发现,企业的盈利能力与其债券的信用利差负相关。作者指出,这一现象可能是由于债券市场上绝大多数债券的发行人都是大型的国企央企,这些企业的资产规模虽然很大,但是企业的盈利能力指标比较弱,然而由于这些企业的国有背景使得市场普遍认为其违约风险很小,因此投资者对此类债券具有很高的接受度,因此导致了信用利差很小。
(2)国内对于信用利差影响因素的时序分析
    不同于截面分析所强调的企业各白特点的差异,时序分析更偏重于宏观经济因素对于信
用利差的影响。时序分析在综合考虑结构化模型所确定的企业杠杆比率、股票市场波动率、
企业财务指标对于信用利差的影响的同时,引入宏观经济变量这一因素,研究其对于债券信
用利差的影响。
    李岚(2010)应用时序方法在结构化模型的基础上对短期融资券的信用利差进行了实证研究。具体地,作者将不同信用等级的短期融资券进行分类研究,选取无风险利率、股票指数波动率等指标作为因了来研究信用利差的影响因素,结果显示各类评级的短期融资券信用利差均与无风险利率负相关,与股票指数波动率正相关,这一结果再次证明了结构化模型的结论,另外,作者的研究发现模该型的解释力度随着债券信用级别的降低而增强。
    赵银寅(2010)从宏观经济的角度对于交易所发行的企业债券的信用利差进行了研究。在白变量的选择上,作者选取了利率、股票市场指数回报率、股票市场波动率儿个宏观经济变量,探究我国上海证券交易所流通的企业债券的信用利差的影响因素。作者实证结果表明,债券的信用利差与宏观经济的发展趋势负相关,即经济在上升阶段时信用利差变小,经济在衰退阶段时信用利差变大。但作者同时发现了短期债券的信用利差与宏观经济趋势正相关,即在经济处于上升通道时,短期限债券的信用利差变大,在经济处于下降通道时,短期限债券的信用利差变小。中等期限债券的信用利差与宏观经济趋势负相关,即在经济向好的阶段,中期债券的信用利差变小,在经济衰退时利差变大。长期债券的信用利差与宏观经济趋势正相关,即在经济繁荣时利差变大,在经济衰退时利差变小。此外,作者还发现,短期基准利率和长期基准利率都显著影响了我国企业债券的信用利差,但股票市场指数回报率对我国企业债券信用利差的影响并不大。[35]
    孙成涛(2010)从宏观经济因素的角度对信用利差的影响因素进行研究。作者发现,股票市场的波动率对国债的收益率存在明显的影响;良好的经济发展状况会使得国债收益率曲线上移,同时反向作用于各等级企业债信用利差,随着债券期限的增加影响强度略有不同;通货膨胀水平的提高对短期国债的收益率影响较大,同时也使企业债券的信用利差扩大;市场可用资金状况的改善使国债收益率下降,也使得高等级企业债信用利差下降,但却扩大了较低等级的企业债信用利差;债券供给量的增加对国债收益率曲线和企业债信用利差曲线都有拉升作用,但这一影响只是对短期债券较强,随着债券期限的拉长,影响程度有所减弱。[24]
    杨浩(2011)在研究时考量了债券需求、市场流动性和宏观经济状况等因素对信用利差的影响。具体地,作者按照不同债券评级和剩余期限进行分类,选用我国短期融资券和中期票据的5个信用利差时问序列,对利率、股市、流动性、债券需求、宏观经济因素等五个宏观经济变量建立多元回归模型,对其与信用利差的相关性进行了实证研究,并将实证研究的结果和国外债券市场的研究结果进行了对比。研究表明,宏观经济变量对信用利差的解释力随着债券信用级别的降低而增加,这个结论与美国债券市场保持一致。此外,债券供求因素对票据信用利差有着普遍的影响,短期利率与短期融资券信用利差负相关,研究也发现长期利率和CPI对票据信用利差没有显著的影响。[31]
 

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